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公司是全球甜味剂龙头，甜味剂产能规模、品类丰富度持续提升，深耕产业一体化，不断布局拓展高附加值精细化工业务，定远二期规划打开长期成长空间。

短期看，我们认为公司甜味剂、香精香料等产品价格已处于筑底阶段，公司凭借一体化及品类协同，有望在此轮行业洗牌中进一步扩大竞争优势。我们调整公司2023-2025 年EPS 预测分别为1.63/2.27/2.71 元，给予目标价32 元，维持“买入”评级。

供需走弱短期利润承压，产品价格已处于筑底阶段。2023 年一季度受供需走弱影响，公司主要产品价格下跌，拖累业绩。一季度公司实现营业收入13.84 亿元，同比-27.1%，环比-19.7%；实现毛利润3.78 亿元，同比-41.9%，环比-41.1%；实现归母净利润2.45 亿元，同比-44.5%，环比-32.3%；实现毛利率27.3%，同比-7.0pcts，环比-9.9pcts；实现净利率17.7%，同比-5.5pcts，环比-3.3pcts。

根据百川资讯统计，当前安赛蜜价格4.8 万元/吨，三氯蔗糖价格15.5 万元/吨，甲基麦芽酚价格9 万元/吨，乙基麦芽酚价格6.5 万元/吨，均处于历史底部，参考行业平均生产成本，我们预计价格进一步下行空间相对有限。未来随需求复苏，产品价格有望逐步回暖。

一体化优势进一步增强，行业格局优化可期。2022 年公司氯化亚砜二期4 万吨产能顺利投产，三氯蔗糖一体化产业链进一步强化，此外公司也于期间完成了1000 吨阿洛酮糖中试项目建成投产，丰富甜味剂产品矩阵。公司基于甜味剂行业的规模效应及协同效应，技术、产能、品类优势有望转化为成本优势及渠道优势，在行业竞争中取得有利地位。经过此轮价格下行周期，我们看好以三氯蔗糖行业为代表，行业内成本较高的小规模产能有望逐步出清，行业格局优化可期，未来公司的市场份额以及行业定价能力均有望进一步增强。

定远二期规划落地，打开长期成长空间。根据公司公告，公司拟在定远盐化工业园建设“生物—化学合成研发生产一体化综合循环利用项目”，规划用地约2000 亩，总投资约99 亿元。现阶段项目主要规划建设60 万吨硫酸、10 万吨高纯度氯化亚砜（总规划20 万吨）、6 万吨氯磺酸、6 万吨离子膜烧碱、6 万吨离子膜钾碱、15 万吨双氧水等，此外公司规划6 万吨山梨酸钾项目，计划首期产能3 万吨。下一阶段公司计划进一步提升氯化亚砜对三氯蔗糖产能配套能力同时，以氯化亚砜作为关键原料，向下游拓展多种含氯化学品。推进以氯化亚砜、氨基磺酸为原料，探索、布局新能源电池化学品的可行性。

风险因素：产品及原材料价格波动；行业竞争加剧；公司新产能释放不及预期；环保及安全生产风险；甜味剂食用监管政策变化风险。

盈利预测、估值与评级：公司是全球甜味剂龙头，甜味剂产能规模、品类丰富度持续提升，深耕产业一体化，不断布局拓展高附加值精细化工业务，看好公司长期成长空间。考虑到产品及原材料价格变化，我们调整2023-2024 年公司归母净利润预测至9.2/12.7 亿元（原预测为18.6/20.6 亿元），新增2025 年归母净利润预测为15.2 亿元，对应2023-2025 年EPS 预测分别为1.63/2.27/2.71元。参考甜味剂及香精香料行业可比公司（华康股份、百龙创园、亚香股份）平均估值水平（Wind 一致预期2023 年20xPE），调整目标价至32 元（对应2023 年20xPE），维持“买入”评级。